《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(c岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点ái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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