核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(浙k是浙江哪个城市的jū)民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(ch浙k是浙江哪个城市的éng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu浙k是浙江哪个城市的)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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