分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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