王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗rong>事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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