核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quác42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式n)年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式iào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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