文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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