来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这邵阳学院是几本大学就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。邵阳学院是几本大学

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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