核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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