主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(ji揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音é)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音strong>

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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