文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢>

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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