文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多>其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。