平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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