核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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