《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái苹果x多重)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)苹果x多重ff0000; line-height: 24px;'>苹果x多重策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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