《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克等有一(yī)定(dìng)的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的1cc的水等于多少克，1cc水是多少克居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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