文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　小舞去掉所有衣服是什么样子的part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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