核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据美女脱了个精光露出奶囗和尿囗反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“美女脱了个精光露出奶囗和尿囗合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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