来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　分压公式是什么，分压公式是什么意思lt="宽松(sōng)未通胀(zhàng)，钱都去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活分压公式是什么，分压公式是什么意思(huó)期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

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　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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