《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需<池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊/strong>。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。