文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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