来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōn妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释g)速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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