王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(sh科长相当于什么级别？àng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没科长相当于什么级别？有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对科长相当于什么级别？绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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