核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期RO比较长的古诗词，比较长的古诗10句E（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，比较长的古诗词，比较长的古诗10句过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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