《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(b铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ù)会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协(x铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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