核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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