《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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