平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。202宁波慈溪的邮编是多少3年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3宁波慈溪的邮编是多少.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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