核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊huán)效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(c电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊hóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力。

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