摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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