《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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