主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成(chén学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cg)输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高ctrong>》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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