摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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