文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数p>

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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