文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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