“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(56是什么意思 56是什么尺码zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(sh56是什么意思 56是什么尺码ōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiā56是什么意思 56是什么尺码ng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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