主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(c碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量héng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(ji碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量āo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量zhèng)券分析师：屠强王胜

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