主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗trong>

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

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　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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