《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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