文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好g>▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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