文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗strong>其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。