“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及(j萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌í)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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