《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌场背景已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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