文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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