《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(42周是几个月，42周是几个月保质期jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通42周是几个月，42周是几个月保质期过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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