《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有88是不是质数，79是质数吗(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng88是不是质数，79是质数吗)下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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