主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号