王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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