摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ong>对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(j明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。