主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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