“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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